日赚1亿。

日前，一位雪球“大V”发文公开质疑“猪茅”牧原食品股份有限公司（简称“牧原股份”）的财务问题，引起公众广泛讨论。3月15日，深交所对牧原股份下发问询函。

3月16日，牧原股份回函对六大方面的问题做了详细说明，解释了差异数据的合理性。同时中兴华会计师事务所也进行了回函，对部分问题进行了核查并发表明确意见。

公司回函公告后，上述“大V”继续提出两点质疑，但牧原股份股价3月17日上涨7.92%，据choice数据显示，牧原股份股价是当天上涨最大的畜牧业个股，3月18日微涨0.39%。

中国食品产业分析师朱丹蓬对时间财经表示，牧原股份全自养模式还是有一定的差异性，其能“日赚1亿元”，就是这个模式的核心的所在。对于其是否会财务造假最终暴雷，只有公司内部才知晓。

IPG中国区首席经济学家柏文喜则认为，牧原股份在重资产模式下为了融资和修饰业绩来维护市值，可能采取了明股实债和价格转移等财务技巧，虽不能说违规，但也无疑加大了财务与税务合规风险。对于农牧企业和涉及生物资产的行业，在企业财务和税务监管上需要处理好监管与发展的平衡，毕竟这个行业是涉及国计民生的保障供给和支持社会繁荣的战略性行业。

时间财经以投资者身份致电牧原股份，公司证券部一位工作人员回应称，目前证监会并未再进一步调查。关于未来公司优势业务母猪、仔猪是否将供应过剩的担忧，公司将专注于规范、标准化管理，降低生产成本，以面对后续其他变化。

牧原股份始建于1993年，2014年上市，2020年出栏生猪1811万头，是国内较大的生猪养殖、生猪育种企业。截至2020年三季度末，公司总资产1037.99亿元，最新市值4133亿元。公司创始人、董事长兼总经理秦英林，位于《2020年胡润百富榜》第10位，身价2000亿元，连续两年成为中国养猪首富。

回应“造假”质疑

显而易见的是，牧原股份固定资产占销售收入的比重远高于同行业。

据财报，2020年1-9月牧原股份司固定资产404.6亿元，占营业收入比例为103.31%，同期，温氏股份、新希望该比例为44.94%、28.63%。同时，牧原股份的固定资产周转率也远低于同行业上司公司。

由此，上述雪球“大V”质疑，牧原养猪未必挣到真金白银，给牧原盖猪舍的人，才真正赚了大钱。

同时，在猪舍建设中，牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司（简称“牧原建筑”）之间存在大量关联交易，且牧原建筑的关联方项目毛利率仅有0.36%，有观点质疑其中可能存在利益输送的情况。

对此，牧原股份在回函中解释称，公司的生猪养殖采用全自养、全链条的养殖模式，需公司自主投资建设生猪养殖场，而同行业上市公司多采用“公司+农户”的代养模式，相对具有“轻资产”的特点，由此牧原股份固定资产占营业收入的比例较高、固定资产周转率较低。若扣除保育、育肥舍部分的固定资产，公司的固定资产占营业收入比例与行业其他公司相差不大。

牧原股份披露，公司与牧原建筑交易额从2017年的1.33亿元增至去年三季度的89.05亿元，占公司采购总额达19.08%。

对于为何大量工程项目均由关联方承建，牧原股份解释称，2016年“营改增”后建筑业税率发生了改变，若进项税额不能抵扣或抵扣不足，会直接增加了建筑企业税负。而承建公司猪舍建设的建筑商和施工队多为地方建筑企业，规模小、管理不完善，导致建筑企业税负大大增加，直接提高了建筑成本。公司与2016年设立牧原建筑，初衷是为了帮助建筑商规范管理，适应新的税收政策变化，进行成本管理，不以盈利为主要目的。

2017年至2020年三季度，牧原建筑承建的猪舍单方造价与非关联方建筑公司承建的猪舍单方造价不存在显著差异，公司与牧原建筑的关联交易价格是公允性的。

对此，有观点表示，牧原股份的这种关联交易并非是公司在造假，而是其他上市养猪企业在浪费。请正规建筑公司的成本远高于农村包工队，牧原建筑就是为这些农村包工队开票，便于牧原进行固定资产入账。越是这样，越能显示民营企业家节约做企业的决心。

但也有质疑称，相对于地产公司拍地、开发、销售都有迹可循，牧原股份的固定资产和在建工程用于生产，无法通过市场行为进行真实价值考察。此外，猪舍的建设标准化程度也低，单平方造价900元和1200元看似差距不大，但反映到400亿元的固定资产上，就能虚增几十亿利润，而且养猪不收税，无法通过所得税项去考察利润的真实性，确实容易令人怀疑。

柏文喜对时间财经表示，对于农牧渔业的种养殖和初级加工环节，国家产业政策通常会给予免税甚至补贴，所以农牧行业的垂直整合型一条龙企业，也通常会以价格与成本转移的方式把利润以关联交易向养殖等产业链前端免税环节转移，这都是默认的行规，应该也不止牧原股份一家是这样，这样可能就会导致报表中毛利以及净利都相对较高。

东北农业大学经管学院教授王刚毅对时间财经表示，目前大型猪企的主体业务是真实存在的，但部分项目不排除为了获取相应补贴等存在虚增数据的可能性，但这是行业存在的普遍情况。

除了关联方牧原建筑收益低外，牧原股份的少数股东收益远低于权益，也受到了质疑。从2018年至去年三季度，公司少数股东权益占比从10.34%增至25.47%，但相应的收益仅从1.49%增至9.07%。少数股东ROE远低于母公司股东ROE。

对此牧原股份解释称，公司少数股东权益增长较快，主要是公司从2018年12月陆续引入产业投资基金、信托公司等外部战略投资者共同合资成立子公司，进一步扩大生猪养殖规模。

因为这些资金投资的生猪养殖项目大部分都属于建设初期或待建项目，实现收益均需要一定的时间，所以目前归属于少数股东的损益相应较低。在3月17日的调研活动中，公司称，目前看来，少数股东权益不会进一步增长。

对此柏文喜认为，牧原股份的重资产模式导致其在高速扩张产能过程中，必然会快速推高公司负债，加大财务成本和企业现金流压力，因此牧原股份的融资可能采用了“明股实债”的形式，所以少数股东ROE远低于母公司股东ROE。加强对上市公司的监督、上市公司保持规范与透明都是十分必要的，但同时也要针对行业特征与企业的具体商业模式特点，不可一概而论。

日赚逾1亿元

牧原股份2020年三季报显示，公司去年前三季度营收391.65亿元，同比增长233.79%；净利润209.88亿元，同比增1413.28%。据此计算，牧原股份在前三季度平均每天净赚7659.80万元。

2020年第三季度，牧原股份营收181.3亿元，同比增296.5%，归母净利润102亿元，同比增561.5%。据此计算，其第三季度平均每天净利润1.11亿元。

牧原股份公布的最新数据显示，公司2021年1-2月出栏488.7万头。国信证券研报称，该出栏数量超预期。考虑到公司2020年底262.4万头的能繁母猪存栏和131.9万头的后备母猪存栏，该研报认为公司2021年生猪出栏有望达到4300万头，相对2020年的1812万头出栏量，实现翻倍以上增长。

柏文喜点评称，牧原股份全产业链、重资产的养殖模式对于养殖防止疫病、降低防疫成本、以集约化提升生产效能和食品安全、提升产业链可控性方面等都效果明显。但是当“猪周期”反转的时候，牧原股份全产业链、重资产模式因为调整较慢，企业的整体风险也会高于“公司+农户”的轻资产模式。

该模式同时也印证了牧原股份的毛利率为何远高于可比公司。2020年1-6月牧原股份毛利率63.27%，温氏股份、新希望同期数据分别为38.39%、42.60%。

牧原股份称，公司的“全自养”模式下，种猪、仔猪均为自繁自育，其他养猪上市公司均存在较大比例对外采购。而种猪、仔猪的价格近几年飞涨。2018年度种猪、仔猪的采购均价约为387.94元/头，2019年度的价格上涨至1201.44元/头，到2020年三季度已涨至1985.49元/头。由此，牧原股份的生猪养殖成本更低，并且出售种猪、仔猪时获取高额利润。

王刚毅表示，牧原股份的种猪与仔猪自繁自育不仅是为其斩获利润，同时也是牧原股份坐上养猪龙头的关键。

按常理而言，“公司+农户”的轻资产模式显然对规模拓展更有优势，但为何温氏股份落后于牧原股份？

王刚毅称，一方面是因为非洲猪瘟后，市场上种猪极度稀缺，不少养猪户找着温氏股份合作，但没有种猪来源，2018年到2019年时期，规模受制于种猪的情况非常明显。另一方面是战略选择上，温氏股份选择了拓展养鸡，新希望有本来的饲料业务支撑，而牧原股份垂直扎根猪育种、繁殖，最后遇上了生猪养殖好时期。

“但市场已经在变化，种猪、仔猪供应已逐渐跟上，后续牧原股份原来的优势可能会在一两年内成为其负担，所以牧原正在价格高位加强出货，一定程度上已经在透支未来的业绩。”王刚毅称。

在3月17日的调研活动中，被问及行业是否会出现长期亏损状态时，牧原股份回应称，现在的供需还存在缺口，与其他正常年份相比，生猪价格增长超过10元/公斤以上。生猪虽然是大宗商品，但中国以鲜肉消费为主的特点，决定了每年都可以通过价格调整实现市场出清，供给弹性相比工业而言更大，不太可能出现行业连续长期亏损的情况。（北京时间财经 陈世爱）