汪涛央行从去年下半年便开始推进货币政策正常化。流动性投放减少，市场利率随之上行，信贷增速也从去年10月开始放缓。今年3月的全国两会上，政府也表示政策会逐步正常化、更加注重金融风险的防控。3月信贷增速从此前的13.3%明显放缓到12.3%，这并不意外。新增银行贷款同比走弱，主要受制于企业短期融资、抵消了企业中长期贷款走强，表明企业营收改善。企业和政府债券净发行相比去年高位明显回落，影子信贷规模同比少增了6300亿元以上。

信贷脉冲可能很快转负。虽然二季度债券发行有望提速，但我们预计年内影子信贷规模还会逐步压降。同时，考虑到房地产相关信贷监管收紧的影响逐步显现，加上企业短期融资可能还会走弱，整体银行贷款增长应会继续放缓。整体信贷增速在3月大幅回落，我们预计到年底还会进一步放缓到11%，信贷脉冲可能在5月转负，10月触底、达到GDP的-6.1%。

但对经济反弹的影响有限。我们预计今年名义GDP增速有望从去年的3%反弹至11.8%。因此，信贷脉冲走弱主要来自名义GDP增速大幅反弹，而非信贷增速的放缓。随着企业营收的进一步改善，我们预计企业为了维持运营所需的短期融资应会明显下降。除了房地产相关信贷可能会因监管的收紧而走弱之外，我们认为信贷脉冲转负对经济反弹的影响有限。

对其他经济体的溢出效应。政策正常化带来国内信贷增速放缓，我们认为中国对全球大宗商品市场的支撑将会逐步减弱，不过整体影响有限。如上文所述，虽然信贷脉冲降幅较大，但全年信贷增速放缓幅度应比较温和，我们预计今年基建和房地产投资也仅会温和放缓，应仍能实现小幅正增长。

高基数拖累3月信贷增速大幅放缓。央行从去年下半年便开始推进货币政策正常化。流动性投放减少，市场利率随之上行，信贷增速也从去年10月开始放缓。今年3月的两会上，政府也表示政策会逐步正常化、更加注重金融风险的防控。3月信贷增速（社融剔除股票融资）从此前的13.3%明显放缓到12.3%，这并不意外。去年同期的高基数是一个重要因素，去年3月政策引导债券发行和银行贷款都大幅走强、以缓解疫情冲击。今年3月债券净发行和影子信贷均大幅弱于去年同期，而银行贷款也有所走弱。我们估算的信贷脉冲从GDP的6.9%下降到了2.2%，3月单月的季调后新增信贷流量也从GDP的28%降到了22%。

居民贷款稳健，企业短期融资走弱。3月新增人民币贷款环比季节性走强、升至2.73万亿，但同比少增1200亿，与我们预期基本一致（彭博调查均值2.3万亿，我们预测2.7万亿）。具体来看，新增企业贷款1.6万亿（同比少增4500亿），其中新增企业短期贷款和票据融资双双走弱（二者合计2220亿，同比少增8650亿），抵消了新增企业中长期贷款的走强（1.33万亿，同比多增3700亿）。实际上，去年3月企业短期融资非常强劲、主要是为了应对疫情的冲击，而今年3月数据表明企业营收改善、短期融资需求回归常态。另一方面，3月新增居民贷款1.15万亿（同比多增1610亿），主要来自新增居民中长期贷款（6240亿，同比多增1500亿）走强，表明近期房地产销售较为稳健、且部分银行可能预计房地产政策会进一步收紧因而尽快发放了房贷。影子信贷和债券净发行大幅走弱，拖累新增社融。3月新增社会融资规模3.34万亿，低于市场预期（彭博调查均值和瑞银证券预测均为3.7万亿）和去年同期水平（同比少增1.8万亿）。社融下的新增银行贷款同比有所走弱，但社融同比少增主要来自于债券净发行和影子信贷同比大幅缩量。3月新增企业债券净发行3540亿，同比少增6400亿。政府债券净发行3130亿，同比少增3210亿。债券净发行同比大幅走弱主要是因为去年3月为应对疫情冲击政府大幅推进企业和政府债券发行，而今年的发行节奏逐步回归正常化。此外，包括信托贷款和未贴现承兑汇票在内的影子信贷规模收缩了4130亿、同比少增6340亿。未贴现承兑汇票收缩可能反映了企业短期融资需求下降，且影子信贷监管收紧。

年内信贷增速可能进一步放缓。信贷增速小幅不及预期，主要因为去年同期基数非常高，且企业和政府债券净发行和影子信贷走弱。鉴于今年3月的两会已经下达了政府债券新增额度，其发行量应会在二三季度明显反弹。不过朝前看，我们预计货币信贷政策应会继续正常化，房地产相关信贷（包括房贷）应会边际收紧，宏观审慎监管和流动性收紧意味着企业债券净发行相对温和且影子信贷保持疲弱。当然，随着企业经营前景和营收的不断改善，企业资本开支相关的中长期信贷需求可能有所上升，而居民贷款也不太可能大幅走弱。整体而言，我们预计整体信贷增速可能从目前的12.3%进一步放缓到年底的11%左右。信贷脉冲可能在今年5月转负，10月见底、达到GDP的-6.1%。

信贷增速放缓对经济反弹的影响有限。今年信贷增速的放缓应较为温和（年底放缓至11%），因此信贷脉冲走弱主要来自名义GDP增速大幅反弹。我们预计今年名义GDP增速有望从去年的3%反弹至11.8%。同时，随着企业营收的进一步改善，我们预计企业为了维持运营所需的短期融资应会明显下降。除了房地产相关信贷可能会因监管的收紧而走弱之外，我们认为信贷脉冲转负对经济反弹的影响有限。对其他经济体而言，我们认为随着国内政策正常化，中国对全球大宗商品市场的支撑将会逐步减弱，不过整体影响应比较有限。如上文所述，虽然信贷脉冲降幅较大，但全年信贷增速放缓幅度应比较温和，我们预计今年基建和房地产投资也仅会温和放缓，应仍能实现小幅正增长。