2021年5月11日，央行发布2021年一季度货币政策执行报告，值得关注的要点有：现代货币政策框架坚守价格稳定目标，中介目标内涵稳定宏观杠杆率；重申短端市场利率中枢为2.2%；中国货币政策不受美债收益率上行影响；PPI上行可以容忍，CPI总体压力不大，大宗上涨暂不影响货币政策；新发放贷款加权利率小幅上行。

总体看，我们不改变对货币政策的判断，当前货币政策以金融稳定为首要目标，采取稳健中性的政策基调，主要体现为信用收缩，即信贷、社融及M2增速的回落。但我们预计2021年四季度经济下行压力明显加大，使得货币政策首要目标切换至稳增长，触发政策基调转向稳健略宽松。今年前三季度政策保持“紧信用、稳货币”，四季度转为“稳信用、宽货币”，信用收缩下半年将渐入尾声。

一、现代货币政策框架坚守价格稳定目标，中介目标内涵稳定宏观杠杆率

央行通过报告专栏分析“健全现代货币政策框架”，对其内涵进行明确阐述。现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制，对于最终目标，央行强调坚守币值稳定，“要保持物价稳定，关键要管好货币总闸门”，从2020年四季度“把好货币供应总闸门”到今年一季度“管好货币总闸门”，措辞是边际收紧的。对于中介目标，央行认为随着我国转向高质量发展阶段，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的政策要求清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”，央行再次提出“使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢”，此措辞隐含了稳定长期宏观杠杆率的意图，尤其是在社融与实体部门债务存在较稳定的关系的情况下。对于当前货币政策，从稳定宏观杠杆率的角度，货币政策以金融稳定为首要目标保持稳健中性，主要体现为信用收缩，预计今年信贷、社融及M2增速分别回落至11%、10.9%和9%。

二、重申短端市场利率中枢为2.2%

一季度DR007总体走势保持稳定，流动性合理充裕，DR007多数时间位于2.2%下方，央行再次强调“引导货币市场利率围绕央行政策利率波动”，重申短端市场利率DR007的波动中枢为7天逆回购利率2.2%。我们认为未来仍有DR007阶段性高于2.2%的可能，重点关注使得PPI向CPI传导最通畅的变量即油价和反映债市杠杆的待回购债券余额数据，一旦两者飙升，央行可能边际收紧短端流动性，使得DR007波动幅度加大，阶段性上行至2.2%上方。央行再次强调“公开市场操作的重点在价不在量”，最能反映短端流动性的指标是DR007，不是央行公开市场操作，我们继续提示DR007的重要性，同时，DR007要看中枢，不能看高点，拉长时间看，一段时间的波动中枢更加体现政策意图，个别时点可能存在扰动因素。

三、中国货币政策不受美债收益率上行影响

央行认为，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。下一步，关键是把自己的事办好，即“以我为主”。我们认为我国货币政策将保持相对海外经济体的独立性，虽然随着美债收益率上行，中美利差将有收窄，但汇率加大双向波动，一定程度上有助于内部均衡和外部均衡的平衡。我国货币政策在疫情后率先回归正常化，央行强调“珍惜政策的货币政策空间”，我国货币政策调控仍将以国内矛盾为主。

四、PPI上行可以容忍，CPI总体压力不大

央行认为，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控，我国经济保持了总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。同时，央行认为对于年内PPI 阶段性上行宜历史、客观地看待：一是这在相当程度上是“低基数”下的“高读数”，两年平均来看，预计2020-2021 年PPI 年均涨幅仍会处于合理区间。二是历史上看PPI 指标本身波动就相对较大，总体看，我们认为央行层面对PPI上行的容忍度较高。而对于CPI，央行预计今年CPI 涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行，这验证了我们此前的判断，即CPI上行风险不大，此时物价稳定不会成为央行货币政策的首要考量，不会触发货币政策大幅收紧。

五、新发放贷款加权利率小幅上行

3 月，贷款加权平均利率为5.10%，相比2020年12月环比上行7BP，其中，一般贷款加权平均利率持平于5.3%，票据融资利率环比上行42BP至3.52%，个人住房贷款利率环比上行3BP至5.37%。贷款加权平均利率上行验证了我们此前的判断，即名义利率今年或有上行，数据上行属于宽松工具退出的自然结果而非央行加息，一方面，2020年疫情后投放的低息贷款陆续到期，另一方面，当前货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定，货币政策转向稳健中性，货币环境有所收敛将推高整体市场利率水平，进而向信贷利率传导。从利率债与贷款加权平均利率走势的领先滞后关系看，贷款加权平均利率的走势将是先升后降的圆弧形。值得注意的是，贷款加权平均利率为名义利率，其上行与国常会强调的实际利率下行并不冲突。(李超)