在港交所主板上市两年多的大发地产集团有限公司(以下简称“大发地产”，06111.HK)，正急于在资本市场树立“稳健派”的形象。

根据大发地产3月25日对外披露的2020年业绩公告，公司录得营业收入约91.89亿元，同比增长24.2%；实现净利润约7.15亿元，同比增长19.1%；实现毛利润19.18亿元，同比增长13%。同时，公司“三道红线”转绿达标。

大发地产试图弱化的指标在于，2020年母公司拥有人应占年内利润约为3.39亿元，同比减少34.3%；在母公司利润下降的同时，大发地产的非控股权益大增，其权益销售占比也低于行业平均水准。

而在城市布局方面，大发地产的战略也已悄然由2019年提出的“1+5+X”战略体系变阵为“1+1+X”战略。对比之下，中原、长江中游、广东和山东等四大区域枢纽正成为大发地产进不去的“围城”。年报数据显示，目前公司仅实现了长三角和成渝地区的布局，在2020年的合同销售额中，长三角地区占比高达88%，新增土储总建筑面积在长三角区域占比也达74%。

“长三角是我们深耕多年的地区，而成渝都市圈是这两年开始布点的地区，主要是成都跟重庆。”大发地产方面在发给《中国经营报》记者的书面回复中表示，除此以外，公司亦会适时留意全国其他黄金城市群，有适当的机会也会提前布局。

亮眼成绩单的“B面”

财报数据显示，大发地产2020年实现合同销售金额约303.2亿元，同比增长约44.3%，销售目标完成率达126%；公司实现毛利约19.18亿元、净利7.15亿元，分别同比增长13.0%、19.1%。

而大发地产交出亮眼成绩单的另一面在于，由于项目股权减少，公司2020年归母净利润已降至3.39亿元。同时，毛利率和净利率也有所下滑，其中毛利率下降2.1个百分点至20.9%，净利率则由8.1%降至7.8%。

记者梳理财报数据发现，一方面，大发地产的归母净利润同比下滑；而另一方面，其非控股权益应占利润却大幅增长。财报数据显示，大发地产2020年非控股权益应占利润约为3.76亿元，相比于2019年的约0.85亿元大幅增长343.33%，远高于净利润的增速。

不仅如此，大发地产2020年归母净利润和非控股权益应占利润比例分别约为47.37%和52.63%，而2019年分别约为85.86%和14.14%。这也意味着，大发地产在2020年的非控股权益大幅增长吞噬了一半以上的净利润，从而导致母公司净利润的下降。

对此，大发地产方面在回复记者采访时表示：“归母净利润降低主要由于按收入的加权平均并表比例下降，加权平均并表比例下降由于年内两个交付项目的权益比较低。我司从2018年第二季度开始引入合作方，因此2019年比较少非控股权益的结转项目，2020年开始结转合作项目，所以非控股权益的占比有所增加。”

在业内人士看来，大发地产非控股权益的增加背后也揭示了其目前的发展思路，即试图通过加大合作力度的方式来降低财务风险，并且保持规模上的发展。

根据业绩公告，2020年大发地产合同销售额约303.2亿元，同比增长44.3%；合同销售面积约205万平方米，同比增长32%；合同销售均价14826元/平方米，同比增长9%。

但是由于合作项目比例的不断上升，在合同销售额上升的表象背后，大发地产的权益销售占比下降明显。大发地产首席运营官兼高级副总裁冷俊峰在公司2020年业绩会上表示：“预计近期，我们的权益比例会维持在45%～50%，之后会逐步提升，提高我们的权益比例。”

与此同时，大发地产的毛利率也由2019年的22.9%減少至2020年的20.9%。与贝壳研究院统计的2020年三季度21家房企的平均毛利率28.0%相比，大发地产的毛利率尚未达到上市房企的平均水准。

对于提升毛利率的策略，大发地产方面在书面回复中表示：“公司将持续加强投资研判能力，提升产品力溢价能力，严控成本，坚持区域深耕，降低融资成本来提升毛利率。”

被指涉嫌“明股实债”操作

2020年房地产行业融资趋紧，随着融资监管新规“三道红线”的发布，房企降负债的任务迫在眉睫。按照“三道红线”的要求，房企剔除预收款后的资产负债率不得高于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。

根据最新财报数据，大发地产的“三道红线”已全部转绿。财报数据显示，2020年大发地产净负债比率约61%，资产负债率（剔除预收账款）约69%，总现金短债比维持在1.4倍。

回顾大发地产降负债的历程，在2015年至2020年，大发地产的净资产负债率分别为196.5%、150%、269.8%、107.2%、78%和61%，降负债幅度之快令行业瞩目。

不过，值得注意的是，在大发地产净负债率快速降低的背后，其非控股权益也在快速上升。以2020年财报数据为例，大发地产的非控股权益约为51.25亿元，总权益为87.87亿元，非控股权益占比为58%。在2019年至2020年，大发地产的非控股权益从22.35亿元上升至51.25亿元，升幅高达129%。

按照计算公式，房地产净负债率以总债项减现金及现金等价物、受限制现金及已质押存款除以总权益计算。在分子项目中，大发地产2020年总负债为126.49亿元，相比于2019年的90.93亿元上浮39%，现金及现金等价物、受限制现金及已质押存款总额为72.76亿元，相比2019年的46.95上升54.97%；在分母项目中，大发地产总权益从2019年的56.57亿元上升至2020年的87.87亿元，上浮55%。

也就是说，大发地产2020年净负债率的下降主要缘于现金流和总权益的增加。而在总权益增加项中，公司非控股权益上升明显。

汇生国际融资总裁黄立冲分析称，一方面，大发地产通过非控股权益扩大来增加总权益，另一方面，在非控股权益增加之时巧妙隐藏负债，达到降负债的目的。“采用权益，而不合并对应权益的负债，随后签订回购承诺，这是一种把债务体现在表外的手法，也涉嫌明股实债的操作。”

IPG中国首席经济学家柏文喜也分析称：“在三道红线之下，部分房企运用明股实债、加大少数股东权益比例结构融资等方式把负债隐藏，或者表外化以迅速降低表观负债来应对监管，这也是其背后非控股权益激增的原因之一。”

另一方面，大发地产的融资成本也位居行业高位。以公司2020年发行的优先票据为例，2020年1月发行的、于2021年到期的优先票据利息高达11.5%，该优先票据本金总额为2亿美元。而公司在2020年7月、10月和12月发行的、于2022年到期的美元票据，利息高达12.375%，该票据本金总额为3.6亿元。

据中指研究院统计数据，2020年房企海外债融资成本为8.32%，同比下降0.52个百分点，大发地产所发行的美元票据利率与之对比明显较高。

此外，大发地产还采用信托的方式融资。在业绩会上，公司董事会主席葛一暘阐述了目前境内外融资的情况：“2020年初，大发地产主动调整境内融资比例，2020年境内外融资比例相对比较均衡。从境内结构融资来看，2019年我们主动压价信托类融资，2020年底仅占融资余额的8%，境内融资主要是以银行长期限开发贷为主，超过了境内融资余额的70%。”

挤不进的四大区域“围城”

在大发地产2020年度业绩发布会上，公司首席执行官兼执行董事廖鲁江表示，2021年全年合同销售目标为360亿元，2021年计划新增供货货值约520亿元，全年可售货值预计可达650亿元。

廖鲁江表示，公司对于实现这一目标“是非常有信心的”。其给出的理由在于，公司供货充足，可售货值大概在650亿元左右，今年上半年基本上能占到公司整体供货的55%。

但从大发地产目前的布局来看，其合同销售额八成以上来自于长三角。财报数据显示，在公司2020年实现的303亿元合同销售额中，长三角占比达88%。而在土地储备方面，截至2020年12月末，大发地产总土储建筑面积约670万平方米，总土储货值约1000亿元。其中，长三角区域的土储货值占比达到81.2%。

据了解，大发地产在区域市场布局方面确立了“1+1+X”战略，即深耕长三角城市群、成渝城市群，布局国家黄金城市群，并战略性地关注其他具高发展潜力的重点城市。不过，在大发地产深耕长三角、重点拓展成渝的同时，公司在“X”领域即布局国家黄金城市群方面目前并无太多建树。

而在2019年，公司在区域市场布局方面的雄心还剑指“1＋5＋X”。2019年8月29日，廖鲁江在香港召开的2019年中期业绩发布会上明确了“1+5+X”战略体系：“1+5”指继续渗透长三角核心区域，战略性布局成渝、中原、长江中游、广东、山东五大区域枢纽，“X”指黄金扩张机遇，积极寻找北京、天津、西安、福州等城市的发展机会。

两个战略相对比不难发现，中原、长江中游、广东和山东等四大区域枢纽已成为大发地产挤不进去的“围城”，尚没有机会加入抢地布局的战略中。根据财报数据，大发地产在2020年共在南京、无锡、温州、苏州、扬州、宁波等长三角城市以及成都、重庆、绵阳等西部城市获取22个项目，共计新增建筑面积278.6万平方米，其中新增土储总建筑面积在长三角区域占比达74%，总土储货值在长三角区域占比达81.2%。

对此，大发地产方面在发给本报记者的书面回复中表示：“长三角是我们深耕多年的地区，从土地价值、市场环境、顾客分析等等都有深刻的了解，而成渝都市圈是大发地产这两年开始布点的地区，主要是成都、重庆。那边具有坚实的经济基础，市场空间及发展潜力广阔。除此以外，我们亦会适时留意全国其他黄金城市群，有适当的机会我们也会提前布局。”(郑晚晴 本报记者 张家振 上海报道)