划重点：
1质疑牧原股份的雪球大V“天地侠影”曾因质疑广汇能源入狱18个月。
2牧原股份的股价和业绩一路上涨，期间质疑声未曾中断。
3牧原股份生猪头均的固定资产投入是猪企中相对较低的，虚增固定资产可能很小。
4固定资产/销售收入较高与“自繁自养”的商业模式有关。
5少数股东权益低于上市公司是因为养猪场存在9个月的建设周期。
作者：姜超
2015年起，牧原股份破茧成蝶，依靠着“自繁自养”的养猪模式走出了7年40倍的长牛行情，被投资者称为“猪中茅台”。
伴随着股价和业绩的节节攀升，质疑声从未间断。养猪的猪圈很脏，竞争的猪圈很乱，正邦粉攻击牧原造假、卖小猪，牧原粉攻击正邦养不活猪。直到最近，雪球大V“天地侠影”的一篇文章《牧原会是惊雷吗？》，将牧原股份的质疑声推向了高潮。
质疑广汇曾入狱 猪中茅台遭群羡
雪球大V“天地侠影”真名叫汪炜华，墨尔本大学博士。2013 年下半年，他在雪球上质疑广汇能源财务造假，认为公司夸大了天然气项目的价值，并因此入狱。
质疑上市公司财务造假本是成熟市场中常见现象，美国华尔街做空机构比比皆是。但谁也没想到，事情急转直下，遭质疑的广汇能源迅速报警并起诉，“天地侠影”被从上海带到了新疆，他在社交媒体上仓促地留下了四个字“警察来了”，就再无音信。
随后，他被以 “涉嫌编造与传播证券、期货交易虚假信息罪” 刑事拘留，并最终被判决 18 个月的刑期。
出狱后，“天地侠影”还是傲气十足，留下了一句：“我不会投降，我也不会停止投资”。果然，周末火力全开，炮轰牧原股份。
其实，牧原股份大存大贷等问题早就被人质疑过了。牧原的黑粉中不乏每天黑一把牧原的，有把牧原造假置顶，也有每个帖子下摇旗呐喊的，“天地侠影”的文章主要是把观点集合起来罢了。
为啥牧原遭人嫉恨呢？可能就和茅台一样，业绩逆天股价上天，从17年400亿市值到现在4000亿市值，难免被嫉妒。
从营收上看，牧原股份从2015年的30亿营收提升到2020年的550.65亿，根据公告，牧原股份2020年全年的业绩在270.00亿元–290.00亿元之间，营收5年增长近19倍。
净利润上，牧原股份从2015年的不到6亿到2020年预期的270-290亿，增长45倍以上。
出栏的猪从191.9万头增长到1811.5万头，也是增长近10倍。这样的业绩表现对得起牧原的涨幅了。
同行业绩雷声震天 牧原死猪传言不断
而关于牧原股份，事情的经过大致是这样的：
2019年5月9日：
有媒体爆料，河南邓州牧原死猪露天堆放，臭气熏天令人作呕。关于牧原造假，掩盖大量死猪的传言开始流传。
2020年4月2日：
群众反映称，邓州市陶营乡牧原第五分场在扩建时，挖出了大量高度腐蚀病猪尸体，腐蚀后的病猪尸体散发出一股恶臭味飘到村子里，让人作呕。
2020年7月1日：
牧原股份收到深交所年报问询函，深交所针对牧原股份财务提出疑问，主要包括：偿债风险、关联交易、在建工程、生猪毛利增长及应付账款大幅增加等情况。
2020年8月27日：
中央广播电视总台中国之声《新闻纵横》报道，牧原股份被曝占用基本农田。此后，牧原承认占用基本农田并回应积极整改，此后股价一路下滑。
2021年1月29日：
正邦科技宣布年报预告暴雷，四季度净利润不到6亿，业绩环比大跌，原因是四季度正邦科技淘汰了大量低效母猪所致，让人大跌眼镜，
2020年3月4日：
2020年新希望公布年报预告，四季度表现大幅低于预期。全年营业收入同比增长33.85%，净利润52.8亿，同比增长4.77%，四季度单季度净利润仅仅2亿。
2021年3月13日：
雪球大V“天地侠影”发文《牧原会是惊雷吗？》，将矛头直指牧原，认为牧原有很多疑点值得关注。
2021年3月15日：
牧原股份相关人员表示，公司经营一切正常，对网上质疑目前尚未有公开回应，与控股股东旗下建筑公司的关联交易也属正常。
固定资产暴增猪舍成精舍？ 三点质疑恐难撼动猪茅牧原
一番强烈的质疑过后，二级市场似乎并未掀起太大的波澜，节后牧原股份虽然一直在回调，但更多原因是受指数影响，跌幅也并不大。
面对质疑，牧原股份并未给出公开回应，从财务角度看，牧原股份是否存在业绩造假呢？
质疑一：猪舍还是“精舍”？建造猪舍的关联交易是否异常？
“精舍”最初是指儒家讲学的学社，后来也指出家人修炼的场所为精舍，现在精舍多指都市人修身养性、追求人生真谛而求学的地方。
天地侠影在质疑中，将牧原的猪舍形容成“精舍”，真的是这样吗？
2019年，牧原股份向关联公司河南牧原建筑工程有限公司采购工程劳务交易 47.38 亿元。截至2020年11月，该关联交易达到127亿元，2020年预计该关联交易突破150亿元。
关联交易一向是造假的雷区，我们对几家猪企的养猪场数据进行下统计，看下单个猪场的建设情况。
猪肉概念股猪舍投入情况
由于猪棚建设规模不同，有些大的是年出70万头，有些小的是年出30万头，所以单个猪棚的固化平均造价差别较大，牧原和正邦的单个猪舍造价相对较高。
但是，对应的每头猪的固定资产投入是比较接近的，牧原的母猪场和育肥是分开的，而其他家是混合在一起的，所以牧原股份是相对最低的。如果牧原造假，那么他的头均母猪固定资产投入应该大于其他企业的头均母猪投入，然而并没有。因此，牧原通过虚增固定资产造假的可能性不大，说牧原盖的是“精舍”有点牵强。
至于关联交易，是行业普遍现象。除了牧原股份，新希望在猪棚建设中也存在关联交易。
新希望今年曾发公告：为了承建猪场，也与自己的关联公司新至农业生态科技有限公司成立合资公司，目的是“进一步利用公司养殖设备业务的产能，共同打造行业领先的养殖设备综合服务商，有利于提升公司的整体竞争力与盈利能力。”
对于关联交易，牧原回答上交所的部分原文如下：
公司发生的工程劳务交易业务，是基于公司发展实际产生的：
1发挥牧原建筑采购优势，集中采购建筑工程物资，有效降低建设成本；
2形成了一批长期合作的工程建筑商，牧原建筑能够有效整合优质建设施工资源，确保工程质量；提升建设速度，满足公司大规模快速扩张的需求；
3公司通过牧原建筑开展建设施工活动，可有效规范施工队、建筑商的纳税行为。
牧原实际上的建造速度也确实比其他猪企快很多，在产能扩产中远远甩掉了竞争对手，具体内容详见文章埋头苦干，老天赏饭！一文读懂“猪中茅台”牧原股份7年40倍的秘密。
质疑二：固定资产/销售收入远超同行？
其实这个问题比较业余。
近五年，牧原股份的固定资产和在建工厂突飞猛进，从2015年的37.35亿元增加到2020年3季度的545.48亿元。和同行比，是有点异常。不过，这是模式不同导致的。
其他猪企走的是“公司+农户”的模式，将育肥环节外包给农户，这样的模式前期扩张快，但天花板比较低。
早期行业极为分散，这样的商业模式可以以轻资产的方式撬动农村闲置土地、劳动力、资金，实现快速扩张，有利于初期原始资本的积累。但优质农户数量存在瓶颈，限制了企业的进一步扩张，代养费中枢的抬升也提升了成本费用。
温氏股份正是将这一模式发挥到极致，成为了早起的猪肉“一哥”，如今已经跌下神坛。
牧原股份走的是“自繁自养”自育肥的模式，这种模式早期因重资产，体量小，滚雪球缓慢。但在应对周期波动和农户端不稳定因素制约时，利润公司独享，优势尽显。
2016年至今，非洲猪瘟疫和环保去产能多重因素影响下，牧原股份依靠“自繁自养”的模式进入爆发式增长阶段。
质疑三：少数股东权益低于上市公司，存在明股实债嫌疑？
截图来自天地侠影雪球原文
2020年三季报，归属少数股东的净利润20.94亿元，净资产收益率为13.98%。归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70％。这么算起来，的确少数股东的收益和母公司的收益不一样，很像活雷锋。
1年时间，牧原的少数股东权益从2019年的3季度的14.86亿元增长到2020年的149.78亿元增长十分迅猛。但是，生孩子还怀胎十月呢，养猪场刚盖就想分钱，未免太心急了。
如果按照九个月的猪场建设周期计算，少数股东利润和3个季度前的少数股东权益是有相关性的。2020年年中对应2019年3季度的少数股东权益收益率是68.35%，符合猪肉股高额收益率。
至于明股实债，这点是可以打消疑虑的。明股实债是约定利率的，假设利息是12%/年，增加100万借款，利息当月就会增加1万元，那么少数股东权益和少数股东利润之间应该有非常稳定的线性关系。
2020年2季度和2020年3季度之间，牧原的少数股东权益基本没有变化，利润增加了11.2亿元，假设这是一笔债务，则年化利息为：（11.2/149）*4=30.06%。作为一家四千亿市值，年赚近300亿的大公司，银行排队求贷款呢，不至于去借高利贷。
其实所有的质疑以前都被论证过，“天地侠影”随手发了一篇文章，只不过提出一些疑问，但其大V自身具有舆论引导力，加上牧原的话题本来就是爆点，愣是刷出了顶级流量。
养猪的活很脏，但牧原可能并不脏。
